Dangereuse diversification ? Why excessive diversification is dangerous

Interview à Instit Invest du 16/12/2015

La volatilité a fortement augmenté sur les marchés financiers cet été, notamment à cause de la crise boursière en Chine. Pensez-vous que les risques sont en hausse ?

Je ne suis ni gérant, ni investisseur, ni économiste mais – comme je le précise dans ma présentation : actuaire. Mon métier est de quantifier les risques. Je m’intéresse au traitement de l’incertitude. Je regarde donc comment les acteurs professionnels décident de quantifier l’incertitude et quelles sont les hypothèses qu’ils utilisent à cette fin.

Précisément, comment les investisseurs institutionnels prennent-ils en compte ces incertitudes ?

Chaque institutionnel va avoir sa méthode. Il n’existe pas de méthode globale unifiée. Cependant, les techniques de gestion de portefeuilles qui ont été mises en forme dans les années 50 par des théoriciens aux États-Unis comme Harry Markowitz ou William F. Sharpe, débouchant sur une théorie du portefeuille optimal, ont apporté une certaine normalisation dans la profession. En d’autres termes, des représentations scientifiques particulières ont eu une influence forte sur les pratiques professionnelles de gestion de portefeuille (voir Le modèle de marche au hasard en finance, chapitre 4).

Selon moi, cette influence est à l’origine de beaucoup de problèmes : par exemple croire que pour se prémunir des risques il faut toujours se diversifier. On peut en effet montrer qu’il suffit de changer la nature des aléas qui affectent les placements pour que la diversification n’apporte rien. Si les aléas répondent à la loi « classique » des grands nombres, la diversification sera opérante et protectrice. Mais si ce n’est pas le cas, on obtiendra le contraire : une augmentation des risques. C’est le cas de la crise des subprimes : on a voulu diversifier des actifs sans vérifier la nature de leurs aléas. Les modèles d’aléas (et non les actifs) étaient toxiques ce qui a conduit à une catastrophe : dans ce cas la diversification dues à des modèles toxiques a été à l’origine de la diffusion mondiale de la crise, ce que j’ai appelé le virus brownien et développé dans La réduction brownienne de l’incertitude et la crise financière de 2007-2008).

Comment les institutionnels ajustent-ils leur allocation d’actifs ?

Il faut tout d’abord connaître la nature des aléas auxquels ont va être confronté. Selon la représentation de Benoît Mandelbrot, ces aléas peuvent être dans différents états, comme par exemple l’eau peut être dans différents états : liquide, solide ou gazeux. Pour les aléas, c’est un peu la même chose. Le hasard peut être dans différents états : soit il est sage, soit sauvage, soit entre les deux. L’état sage correspond à un état dans lequel la diversification « classique » fonctionne, alors que dans l’état sauvage, c’est le contraire : la diversification ne fonctionne pas et diversifier augmente le risque (voir Risques financiers extrêmes et allocation d’actifs). Les institutionnels qui doivent gérer leurs risques doivent donc savoir dans quel état de hasard ils se trouvent.

Aujourd’hui, on se trouve dans le cas de hasard sauvage ?

Depuis le XIXe siècle, on a toujours été dans la configuration d’un état sauvage du hasard. Il n’existe pas de période économique durant laquelle le hasard aurait été dans un état sage. La gestion dite « alternative », au sens littéral anglais c’est-à-dire « autre » (un peu comme une contre-culture minoritaire par opposition à la gestion indicielle ou indicée traditionnelle), repose là-dessus. La gestion indicée est la fille du hasard sage. La gestion « autre » est adaptée au hasard sauvage. Depuis les années 60, il existe donc, en parallèle avec la gestion indicée, une gestion « autre » que indicée, qui cherche la performance absolue. Mais aujourd’hui les gestionnaires qui vendent cette gestion n’ont pas les outils techniques adaptés à ce qu’ils promeuvent.

Effectivement, les institutionnels sont friands dans l’environnement actuel « d’absolute return ». Mais ils ont aussi une autre contrainte particulière, c’est leur passif… qu’en pensez-vous ?

Quand il existe un passif il faut bien sûr mettre en place une stratégie d’investissement avec un portefeuille cible, ou un « benchmark » dont je rappelle que ce mot signifie en anglais une « borne », ou un « repère ». La gestion avec « benchmark » est en effet une gestion bornée permettant de se repérer par rapport à l’objectif de passif.

Comment peuvent-ils maîtriser leur risque ? Comment peuvent-ils le mesurer ?

Le concept usuel de « tracking error », qui signifie une piste que l’on suit de bornes en borne en laissant des « traces » (tracks), vient de la cartographie anglaise du XIXe siècle et n’est pas adapté au hasard sauvage de l’économie (voir Le modèle de marche au hasard en finance, chapitre 4).

Il existe toutefois d’autres instruments de mesure du risque. Dans un hasard sage, le seul paramètre à prendre en compte est la volatilité. La volatilité est un peu comme la taille du risque. Dans l’état sauvage du hasard, la volatilité reste certes utile, mais ne dit rien sur la forme du risque. Il faut donc un paramètre de forme. Un risque mesuré en 2 dimensions, donc un espace d’investissement en relief. Ce second paramètre permet de « voir » (au sens propre : la 3D) la profondeur du risque, et du coup réhabilité la notion d’horizon de temps.

Les « hedge funds » mesurent par exemple le coefficient d’asymétrie (« skewness » en anglais) correspondant à une mesure de l’asymétrie de la distribution d’une variable aléatoire : il mesure la forme du risque à la hausse ou à la baisse. Ils peuvent aussi mesurer l’ajustement de la distribution à la gaussienne par le coefficient d’aplatissement de la distribution d’une variable aléatoire (kurtosis). Ces paramètres permettent de regarder le risque en y ajoutant des caractéristiques de forme, sans se limiter à sa taille (la volatilité).

Si je résume, gérer des risques avec la gestion du long terme, c’est prendre en compte deux dimensions du risque : sa taille et sa forme. Tant que l’on est dans la mesure du risque par la volatilité, on ne voit le risque qu’à « plat ». Un gain de 20 % sur 3 mois peut très obtenu par des gains très élevés sur 3 ou 4 jours et beaucoup plus limités sur les autres jours (voir Risques financiers extrêmes et allocation d’actifs, pages 215-233). C’est très différent de situations dans lesquelles les gains sont répartis de manière homogène sur chaque journée. De même, il faut se demander si les gains ou les pertes sont réalisées sur un petit ou un grand nombre de titres. La plupart du temps, on trouve des répartitions de type 80/20 (selon la loi de Pareto, environ 80 % des effets sont le produit de 20 % des causes) : 80% de la performance provient de 20 % des titres.

Loi des 7030

 

Ces répartitions (ici une loi de 30/75) indiquent toujours la présence de hasard sauvage.

Alors imaginez ce qui se passe quand on veut gérer des portefeuilles et des risques avec des outils fondés sur le hasard sage !

(source du graphique : Le modèle de marche au hasard en finance, p. 275)


Christian Walter

Actuaire agrégé, chercheur en philosophie et sciences sociales, spécialiste de la finance / Fully qualified actuary, my research activities relate to financial modelling, history of financial thought, epistemology of finance and ethics of finance.

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1 réponse

  1. Plaetevoet dit :

    La crise financière de valorisation 2007/2008 a révélé une série données importantes en matière de gestion des risques : celle-ci avaient fait l’objet d’alertes diverses à partir au minimum de 2005. Les références à Benoît Mandelbrot en est une parmi d’autre, mais d’autres angles d’analyse existent. Mes propres travaux conduisent à préconiser des approches différentes en me basant sur le fait que toute mesure comporte intrinsèquement une marge d’erreur issue des paramètres considérés comme non significatifs dans la construction des hypothèse de raisonnement et qui restent non vérifiées. Une des plus grave à mon sens est de considérer l’actualisation comme un processus probant de l’évaluation du risque alors que ce n’est qu’un moyen de calcul d’usage facile pour explorer des possibles. Dans le contexte qui a amené la crise l’analyse des outils de transmission des dysfonctionnement des marchés, serait beaucoup pertinente pour générer une démarche de réduction des coûts supporté, plutôt que celle qui a consister à transmettre le risque à des investisseurs incapables de l’évaluer car ses composantes intrinsèque étaient dissimulées dans un nombre impressionnant d’intermédiations.

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