La fabrique de la finance / The making of finance

Fabrique finance

 

 

 

 

 

 

 

 

(From the editor’s website) Using a variety of theoretical frameworks drawn from the social sciences, the contributions in this edited collection offer a critical perspective on the dominant paradigms used in contemporary financial activities. Through a detailed study of the organisation and functioning of financial intermediaries and institutions, the contributors to this volume analyse ‘finance in the making’, by shedding light on the structuring of banking and financial systems, on their capacity to prescribe action and control, on their modes of regulation and, more generally, on the process of financialisation.

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English edition

In this book, my contribution as an actuary is to emphasize the role of risk modelling for changing finance: chapter 6 ‘The leptokurtic crisis and the discontinuous turn in financial modelling’. For doing this, I recall the position of heterodox economics and heterodox risk modelling.

The heterodox economics has, since its inception, stressed the extreme importance of financial crises to understand the nature of finance. Both the French school of regulation and the economics of conventions sought to leave the framework of analysis imposed by the dominant paradigm of neoclassical finance, that of the all-powerful exchange in a financial world without crises.

In a completely different way, Benoît Mandelbrot emphasised the fundamental role of financial crises in his work on the mathematical modelling of stock market dynamics with fractals, a new approach which characterised heterodox modelling in financial economics. Initially, heterodox economics and fractals were unaware of each other, while each in its own discipline sought to propose another paradigm for finance. Heterodox economics and heterodox risk modelling seemed to await a new mathematical tool for rebuilding finance on new foundations. The first works that aimed to bridge the gap between these two attempts at rebuilding finance on alternative bases date back to the early 1990s. These works tried to establish a link between the approach of heterodox economics and the Mandelbrot approach, showing how fractals could both adequately describe the phenomenon of crises and allow the search for building an alternative finance.

Heterodox risk modelling and heterodox economics were in line with their objective: a critical posture of the neoclassical finance arising from orthodox financial theory.

In the chapter 6, I focus on one aspect of these debates that seems crucial to me: the ‘leptokurtic crisis’ and its consequences in challenging the dominant paradigm of neoclassical finance.

 


Édition française

La collection d’ouvrages “Capitalismes – éthique – institutions” dirigée par Nicolas Postel et Richard Sobel aux presses universitaires du Septentrion, a pour objet l’étude des capitalismes à partir des institutions qui assurent l’encastrement social du capitalisme. Le fil conducteur de ces ouvrages est un questionnement éthique effectué par une approche transdisciplinaire, car à l’origine des institutions du capitalisme on trouve des compromis éthico-politiques. J’ai déjà mentionné cette collection dans le carnet de recherche de la chaire Ethique et finance (à la page “Une autre finance“) à propos de l’ouvrage dirigé par Bernard Paranque et Roland Perez, La finance autrement ? – Réflexions critiques et perspectives sur la finance moderne (2015).

Pour construire une autre finance, il est capital de comprendre comment se fabrique la finance. C’est l’objet de l’ouvrage collectif La fabrique de la finance. Pour une approche interdisciplinaire (presses universitaires du Septentrion, 2016) dirigé par Isabelle Chambost, Marc Lenglet et Yamina Tadjeddine (informations sur le site de l’éditeur), qui dresse un panorama des différentes manières de rendre concrètes les théorisations du paradigme classique de la finance dominante dite “moderne”. Cet ouvrage remarquable devrait constituer la lecture de chevet de tous ceux qui, à partir d’un point de vue éthique, cherchent à construire une finance “autre” que la finance orthodoxe dominante, tant les analyses développées dans ses différents chapitres sont parfaitement documentées et riches d’enseignements.

Quatre parties composent cette synthèse :

  1. La remise en cause du paradigme classique dominant
  2. L’analyse des dispositifs bancaires et financiers
  3. L’analyse des modes et des pratiques de régulation
  4. Le processus de financiarisation

Plutôt que de paraphraser les différents auteurs des chapitres, je me propose ici de faire une lecture d’actuaire de cet ouvrage, en m’attachant à l’un des aspects qui me paraît central et que souligne d’entrée l’introduction générale : l’importance du postulat associé à la modélisation des risques dans la théorie financière orthodoxe. En tant qu’actuaire, je ne peux que valider l’importance effective de ce postulat dans la finance, point parfaitement mis en évidence par les auteurs : la rationalité attendue des agents est soutenue par des modèles de décision en univers risqué, la notion d’efficacité d’un marché dans le sens informationnel conduit à l’idée d’un équilibre unique qui optimise le couple rendement-risque, la dynamique boursière orthodoxe est celle du mouvement brownien, un processus aléatoire très particulier dans lequel le coefficient de diffusion est assimilé par les financiers au risque. Cette représentation probabiliste du risque représente un instrument symbolique majeur (Larminat, ch. 2) qui permet à l’imaginaire des pratiques financières (Hortiz, ch. 4) d’être formaté par les modèles de risque. Chosifié comme objet de transaction possible, le risque devient une marchandise comme une autre (Martin, ch. 1) qui permet à certains acteurs d’en extraire une rente (Tadjeddine, ch. 3) dans le cas de services financiers rendus sur sa gestion. D’où l’importance de sa modélisation.

On découvre alors comment des postulats contre-intuitifs (et jamais vérifiés statistiquement dans leurs mises à l’épreuve sur les marchés réels comme l’hypothèse brownienne) sont durcis par les autorités financières et bancaires, qui, par des pratiques de régulation qu’il faut interroger tant elles façonnent le système financier, installent durablement ces postulats dans l’imaginaire de la finance d’abord, puis dans la société ensuite. Le processus de financiarisation s’ensuit, analysé dans la quatrième partie. Poursuivant ma lecture d’actuaire, je ne peux que constater à quel point la finance orthodoxe a ignoré toutes les autres formes de processus aléatoires, non browniens, qui ont ensuite été développés pour proposer un autre paradigme à la modélisation orthodoxe appelée “moderne”.

Dans la postface, Michel Aglietta insiste sur la relation entre la financiarisation de l’économie et la transformation radicale du mode de régulation du capitalisme en 2004. Il mentionne l’almanach de termes étranges qui sont les images visibles de cette financiarisation (EVA, VaR, CDS, ETF, Bâle III) : tous ces objets financiers bizarres manipulent une représentation du risque aussi fausse que dangereuse, et dont les conséquences ont été visibles avec la crise des crédits hypothécaires “subprimes“, crise dont Aglietta rappelle à quel point l’un de ses effets aggravant a été l’idéologie de la dissémination des “risques”.

En écho à cette lecture d’actuaire, je voudrais ici rapprocher deux champs de recherche qui me semblent pour le moment encore séparés, celui des études sociales de la finance et celui des modélisations mathématiques du risque qui contestent le paradigme de la théorie financière orthodoxe. L’introduction de l’ouvrage rappelle que, en France, le courant de l’économie hétérodoxe a, depuis ses origines, insisté sur l’importance extrême des crises financières pour comprendre la nature de la finance. Tant l’école de la régulation (Michel Aglietta) que l’économie des conventions (André Orléan) ont cherché à sortir du cadre d’analyse imposé par le paradigme dominant en finance, celui de l’échange tout-puissant dans un monde financier sans crises.

Le rôle fondamental et récurrent des crises financières a, dans une toute autre voie, été souligné par Benoît Mandelbrot dans ses travaux sur la modélisation mathématique de la dynamique boursière à partir des fractales. Au départ, l’économie hétérodoxe et les fractales s’ignoraient, alors que l’une et l’autre voie, chacune dans sa discipline propre (l’économie et les modélisations mathématiques du risque), cherchaient à proposer un autre paradigme pour la finance. Dans les travaux que nous avons conduit avec Jean-Philippe Bouchaud (International Journal of Theoretical and Applied Finance) puis Jacques Lévy Vehel (à partir des Marchés fractals, PUF, 2002), nous avons tenté d’établir un lien entre la démarche de l’économie hétérodoxe et la démarche de Mandelbrot, en montrant comment les fractales pouvaient tout à la fois décrire de manière adéquate le phénomène des crises et permettre la recherche de la construction d’une autre finance que celle fondée sur l’économie orthodoxe sans crise.

Dans le sillage des intuitions de Mandelbrot qu’elle cherchait à déployer, cette modélisation mathématique des risques “autre” que celle du mouvement brownien de la finance dominante (approche hétérodoxe qui a ensuite irrigué des pans entiers de la recherche de la modélisation en finance, en particulier avec des processus aléatoires non browniens) attaquait de manière “internaliste” ce que les études sociales de la finance (Social Studies of Finance Association, SSFA), à peu près à partir de la même période, attaquaient de manière “externaliste”. La modélisation hétérodoxe et l’économie hétérodoxe se répondaient dans leur objectif : une posture critique de la finance dominante issue de la théorie financière orthodoxe. L’intuition de la critique internaliste était la suivante : la financiarisation de l’économie observée venait aussi de la puissance sociale d’une représentation du risque très particulière et contre-intuitive, la continuité leibnizienne des variations boursières. Avec cette continuité dont la traduction financière est la représentation brownienne du risque, la finance s’empêchait de penser les crises. Cette finance vide de crise a produit l’illusion d’une maîtrise des risques dont on voit comment elle était associée à la continuité leibnizienne.

L’ouvrage dirigé par Isabelle Chambost, Marc Lenglet et Yamina Tadjeddine fait clairement apparaître les compromis éthico-politiques qui ont permis à la finance orthodoxe de devenir dominante. On perçoit alors, à la lumière de leurs analyses, complétées par une lecture actuarielle des enjeux liés aux choix de représentations du risque, l’importance de l’éthique épistémique (quels types de savoirs mathématiques sont mobilisés dans la fabrique de la finance) pour la refondation de la finance et sa “mise au service de l’économie”, pour citer à nouveau la postface de Michel Aglietta. Un beau projet pour les années à venir.

 


Christian Walter

Actuaire agrégé, chercheur en philosophie et sciences sociales, spécialiste de la finance / Fully qualified actuary, my research activities relate to financial modelling, history of financial thought, epistemology of finance and ethics of finance.

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1 réponse

  1. 04/10/2016

    […] Cette idée est à l’origine de nombreuses initiatives de recherche qui existent aujourd’hui dans le but de refonder différemment la finance. Par exemple la chaire Kedge-AG2R La Mondiale « Finance Autrement. Investissement, Solidarités, Responsabilité » dirigée par Bernard Paranque et Roland Pérez, ou le « Manifeste pour une autre finance » qui a été proposé dans le cadre du réseau international Post Crisis Finance Network (PoCFiN). De nombreux ouvrages ont été publiés sur ces questions, comme par exemple récemment ceux de Bernard Paranque et Roland Pérez La finance autrement ? Réflexions critiques et perspectives sur la finance moderne (2015) et d’Isabelle Chambost, Marc Lenglet et Yamina Tadjeddine, La fabrique de la finance. Pour une approche interdisciplinaire (2016) (voir un compte-rendu ICI). […]

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